Murphy | 墨飞学分析
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17年老韭菜｜专注链上数据+宏观情绪分析，分享独立交易框架与市场洞察。保持谨慎乐观！｜X：Murphychen888
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Third time's the charm?
This is the 3rd time BTC has challenged the short-term holder average cost line (STH-RP) since entering the bear market in this cycle! We have mentioned many times before that STH-RP is considered the "bull-bear dividing line" by many on-chain analysts both domestically and internationally. The logic is: when approaching the breakeven point, it inevitably triggers many short-term holders lacking confidence to accelerate their exit, so the entire bear market is accompanied by repeated cycles of "price approaching STH-RP, then retreating, approaching again, then retreating again." Until the final breakthrough, which means the sellers are exhausted, and at this point, the breakeven line can no longer stop the trend reversal. As the quote says: if it doesn't work once, try again! Therefore, every time BTC price stands above STH-RP, we must pay close attention! Because no one can guarantee whether this will be the last time, signaling the end of the bear market? Of course, there is also the possibility of a false breakout, especially more likely in the early stages of a bear market, which misleads us into thinking "the bull is back," but it is just a bull trap. But we all know, now is definitely not the early stage of the bear market; this is the 3rd time approaching STH-RP, and they say "things don't happen more than three times," right? Please don't think I am hinting at something? I am making it explicit! Assuming this breakthrough ultimately fails, then personally, I believe this will most likely be the last "failed challenge." Oh... by the way! Some friends might still be waiting for the "STH-RP < LTH-RP" bear market bottom signal, after all, this signal has never been wrong in the past decade.
ETH数据二：筹码结构拆解
ETH的URPD上显示，在$2,700-2,800的筹码柱特别高，三根柱子加起来1300w枚左右，占流通量超过10%。
而且，这批筹码浮亏40%却几乎没有移动。
需要说明的是，ETH的URPD机制是账户模型，Glassnode 以每个实体的全部余额计算其加权平均成本。
比如，2月BitMine持有432万枚，当时平均成本约$3,100；到8月又增持148万枚，买入价大致在 $1,500 - $2,200；合并后加权平均成本就在$2,700左右。
持仓量级、成本位置、迁移方向三者同时吻合。
说明这根筹码柱的主体基本可以锁定是BitMine；当然，可能还混着其他被聚类的实体。
还有2个原因：
1、是今年1月的密集成交区；
2、链上质押；
再结合ETH赫芬达尔指数创历史新高，意味着某些大账户供应垄断，导致筹码集中度越来越高。
那大概率和BitMine、ETF以及链上质押有关了。
这带来的直接好处是当价格下跌时，大量流动性被锁住，不再会转换为抛压。
反过来，当ETH价格重回该区间，届时这些筹码是否仍然可以坚定，那就要看ETH当时的叙事和共识了。
Murphy | 墨飞学分析
你们要的ETH数据来了.....
似乎很久没说ETH了，这轮我只买了BTC，没买ETH，但这不代表我看空它。相反，至今为止ETH仍然是除了BTC之外，共识最强的主流资产。 这不是我说的，而是ETH的投资者们用行动证明的。 当前ETH的价格（$1,900）从最高点回撤了-60%，幅度上远小于上轮周期的-80%。 但信仰买家（Conviction Buyers）的持仓量却已高达3,142w枚，远超上轮熊底时的1,950w枚，也是历史最高。 说明无论在X上有多少人FUD，甚至痛骂它垃圾，都不影响那群坚定的投资人，在价格下跌时持续增持ETH。 于此同时，亏损卖家（Loss Sellers）和获利了结者（Profit Takers）所持有筹码的总量也都明显低于前两轮周期底部时期。 无论他们还有没有意愿继续卖出，剩下能卖的筹码已经不多了，大多数筹码都不参与换手。 最后，有一个奇特的现象是我们不能忽视的： ETH的赫芬达尔指数的高度已经超越了2015年初诞生时期。说明ETH的筹码集中度越来越高，某些大账户集群大量垄断供应。 这个现象是从2024年11月开始的，在此之前ETH走了9年去中心化的筹码分散之路，而现在反过来超越却只用了2年
The ETH data you wanted is here.....
It seems like it's been a long time since I talked about ETH. This round, I only bought BTC, not ETH, but that doesn't mean I'm bearish on it. On the contrary, so far ETH remains the mainstream asset with the strongest consensus after BTC. This is not just my opinion; ETH investors have proven it through their actions. Currently, ETH's price ($1,900) has retraced -60% from its peak, which is much less than the -80% in the previous cycle. However, the holdings of conviction buyers have reached as high as 31.42 million tokens, far exceeding the 19.5 million tokens at the bottom of the last bear market, and it's also the highest in history. This shows that no matter how many people spread FUD or even harshly criticize it as trash on X, it doesn't affect those steadfast investors who continue to accumulate ETH during price declines. Meanwhile, the total amount of tokens held by loss sellers and profit takers is significantly lower than at the bottoms of the previous two cycles. Whether they are willing to sell more or not, there aren't many tokens left to sell, and most tokens are not involved in turnover. Finally, there is a peculiar phenomenon we cannot ignore: the Herfindahl index of ETH has already surpassed the level at its inception in early 2015. This indicates that ETH's token concentration is increasing, with certain large account clusters monopolizing a large portion of the supply. This phenomenon started in November 2024; before that, ETH had spent 9 years on a path of decentralized token distribution, but now it has reversed and surpassed that concentration in just 2 years
但凡是2025年买入的BTC拿到现在都是亏的。所以，只要是25年的筹码减少了，除了钱包转移，其他都是割肉卖出。
时至今日，2025年的BTC目前还有477w枚，从去年12月的峰值处下降了41.5%。
下降趋势的斜率分位明显的2段：2月之前是急速下降，2月之后有所减缓，但还是保持一定的斜率。
这个群体应该是目前市场规模最大的供应端了。
我们拉出24年、23年和22年的数据来对比就不难发现，这些还有浮盈的筹码，已经基本都度过了下降斜率的陡峭期。
且时间越久，斜率越小。从图上看2月之后的曲线斜率几乎走成了直线。
即便价格再跌，这些筹码数量的变化也不明显了。也就是说，该换手的都换了，剩下的都不动了。
从过去的2轮熊市中，22年熊底时21年的高位筹码下降了51%；18年熊底时17年高位筹码下降了62%；
如果单纯刻舟的话，我个人认为本轮熊底最多也就到50-60%（现在是41%），这还没考虑25年ETF和微策略买入的BTC，其中大部分是锁定不动的。
又有新指标啦 —— BTC卖方衰竭指数！
它同时衡量的是低波动性和高损失；当2个条件都满足，指标就会触发信号。
先说当前：卖方已经进入“极端衰竭区”（红色区域），也是本轮熊市第1次进入该区。
对照历史数据可以发现，过去每一轮熊市都会出现类似的情况；有时还不止一次（图中标注1/2）。
当前1出现时，未必是熊市的最低点，但一定在底部区间。
后续，如价格震荡维持或更低，但指数没有更低，我标注为2；纵观历史，2的确定性都比1更高。
但风险是，2的价格也可能比1更高。
根据以上观察我们可以得出结论：
当前已经建仓的没有错；等2出现再建仓的也没错；但2出现了还不敢买，那就要踏空整个牛市了。
(ps: 别说我总是整出新指标哈，是glassnode团队经常更新指标。我看到了，觉得有参考价值，就分享给大家咯)
当前市场对BTC底部的争议，全都反映在这张图上。我觉得很有代表性，有必要做进一步的解释：
这张图把2015年以来每一天放到一个二维坐标里。
横轴是盈利占比（PSIP），衡量市场便宜还是贵；纵轴是 1 个月已实现波动率，衡量市场是激烈还是平静。
虚线把平面切成四个象限：便宜且剧烈（左上）、便宜且安静（左下）、贵且剧烈（右上）、贵且安静（右下）。
红色菱形是过去3轮周期的底。它们全部落在左上角，即便宜且剧烈。
这很好理解：历史上的底都是把“投降”逼出来，价格瞬间击穿大量持有者成本，恐慌抛售带来波动率放大。
橙点是当下，落在左下半区。说明本轮周期没有出现集中投降，筹码在低波动环境里换手。靠时间和冷淡消化卖压，没有暴力击穿。
我个人对此的理解是：
波动率萎缩通常意味着卖方力量枯竭，要割的已经割完，剩下的人不动了；PSIP 55%说明价格就压在近半数筹码的成本附近。
低波动+成本密集，是典型的再分配和磨底结构。
这是“无聊底”模式，而不是“疼痛底”剧本。
但，不得不说的是，波动率是均值回归的。长期压缩往往是波动率爆发的前置状态，只是爆发方向不确定。
假设后面出现一次向下的波动释放，橙点就会瞬间往左上移动，那就变成了历史意义上的"标准底"。
它告诉我们：当前市场结构和所有历史底部长得都不一样！要么这是第一个无聊底，要么真正的“投降”还没来。
这不正是大家当前的分歧所在吗？有人认为是前者，有人在等待后者。
既然当前已不在“右上”或“右下”，而我又不想赌单边，那么各压一半，这没问题吧😀
确实有点奇怪！最近2天长期持有者（LTH）突然大规模转移筹码。
连续两天都有6.5w+枚BTC发生移动（剔除同一实体的内部转账），从而导致LTH净持仓大幅下降。
如图2所示，LTH净持仓从5月就开始改变了之前持续上升的节奏，到7月一直“停滞不前”。
而这是近1年来及其少见的现象。
其中有近1.4w枚BTC被转入了交易所。比如，川普的上市公司把2,628枚BTC转进Crypto .com交易所，就是其中的一部分。
而除此之外其他的LTH的净减持，去向了何处，又是什么目的，我们就不得而知了。
难道是他们知道了什么，选择提前避险？
要说宏观上可能存在的风险隐患，尤其是对BTC有影响的，我能想到的就以下这些了：
1⃣ 美联储加息的可能。这一次就是9:3的分裂投票，也是16年9月以来异议票最多的一次。
2⃣ 中东冲突和油价是通胀最大的变量，也是第1条的上游环节。
3⃣ 美股AI板块估值高度集中，且资本开支越来越依赖债务和私人信贷融资，一旦收入兑现不及预期，融资成本上升，可能触发系统性去杠杆。
4⃣ 日元套息交易的仓位又一次堆到了单边净空，拥挤且接近历史极端状态。
还有其他的吗？也欢迎小伙伴们帮我补充。
最后，就是当前BTC自身筹码结构的敏感性，也会在无形中放大以上可能存在的风险点。
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当然这不代表一定会发生，只是我们对LTH突然出现的反常行为作出的臆测而已。
事出反常必有妖，近期应密切关注LTH的行为变化。
如果持续大规模派发，势必会给市场带来承压。如果只是短暂的个别行为，那就影响不大。
昨天这篇筹码结构的数据分享后，有很多小伙伴私信问我：从其他数据来看是向上波动的概率大，还是向下？
说实话，我很难在完全排除主观倾向的前提下回答这个问题。
在前几天的推文中我们也有聊到，从“盈亏平衡点在牛/熊周期作为支撑/阻力”的逻辑来看，小级别向下的概率更大，这也包括“向上假突破再向下”的情况。
但在大级别上，趋势转变的进程缓慢但不会改变。
也许，未来2年后我们回头再看，现在的很多的猜测、纠结甚至担忧，都是多余的。
就像22年11月的黑天鹅事件，价格下跌的同时也加速了恐慌出清，并促成了熊市的收尾。
不过，也有可能是因为我在主观上更希望实现“最后一跌”。
这样就能有机会拉低平均成本，并顺势把仓位打满，所以以上也很难保证是绝对客观的见解。
但我知道，无论有没有“最后一跌”，现在大概率就在谷底或接近谷底，而不是山顶或半山腰。这是我的认知范围。
可以举个数据上的案例：
随着市场越发成熟，LTH占全网供应的比重逐轮抬升。他们一旦集体投降，流入交易所的主导性肯定比早期更强。
所以，当“LTH转入交易所的实现亏损”占比超过上一轮高点时，往往都发生在本轮周期相对底部的区域。
再回看2月份，尽管价格和现在差不多，但当时的数值差了一大截。所以2月的BTC在空间上很接近，但时间上不满足。
而7月往后，情况就不一样了。应该会有越来越多不同维度的底部条件逐渐显现。
我们拭目以待......
